央行13日开展400亿元7天期逆回购 全球金融市场动荡预示着什么?

17/10/25

央行13日开展400亿元7天期逆回购中标利率2.25%

  6月13日电 据央行网站消息,人民银行于本周一(6月13日)以利率招标方式开展了400亿元7天期限逆回购操作,中标利率为2.25%。

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  过去的8月,全球金融市场灾难频发。美国道指创2010年5月份以来最大单月跌幅,标普和纳指双双创2012年5月份以来最大单月跌幅。有报道称,31个大型新兴市场国家的股市市值蒸发1.9万亿美元;新兴市场国家中,货币贬值幅度在3%以上的高达17个,马来西亚货币林吉特连续9周下跌,对美元汇率创17年来新低,成为全球表现最差的货币之一;19个最大的新兴]场经济体资本流出总量达9402亿美元,相当于2008年金融危机时三个季度4800亿美元流出总量的近2倍;大宗商品市场,除油价、黄金微涨外,多数商品价格低迷。在8月肆虐的市场寒风,在9月第一个交易周并未停歇。

  对于全球市场的动荡,许多人认为,以中国为代表的新兴经济体将成为新一轮金融危机的风险源。这是不是事实?全球市场动荡会引发新一轮金融危机吗?谁是全球金融市场动荡的推手?对未来经济走势有什么影响?不同的观察角度和立场,给出的是截然不同的答案。围绕全球金融市场的动荡,已经引发学界间、政府间公开或隐性的辩论,这让辨析本轮全球金融市场动荡具有了更多现实意义。而辨析的出发点,不是依托于某一个理论,不是预设道德立场。没有一个理论模型能真正解释市场现象并准确预判危机,占领道德高地也无助于给出解决市场动荡的方案。最客观的判断,只能从金融市场与实体经济的关系、新兴经济体面临的挑战,市场制度是否存在内部缺陷这些最基本的角度出发,如此才能真正了解本轮全球金融市场动荡的成因,并对未来经济趋势作出预期。而当下,最重要的是厘清以下四个问题。

  市场闪崩是不是金融危机的信号

  8月以来全球市场的闪崩,被习惯性解读为金融危机的预兆。但是,尽管市场闪崩通常是出现金融危机的预演,却不能完全等同于金融危机。

  从历史看,1987年曾出现股市10月风潮,道琼斯指数一日狂泻22.6%,迄今为止仍是历史最大单日跌幅。上世纪90年代曾出现互联网泡沫破裂,1994年出现墨西哥金融危机,2001年出现阿根廷债务危机和“9·11”事件,2013年出现印度和印尼“双I”危机等。但是,符合金融危机定义的只有1998年亚洲金融危机和2008年国际金融危机,多数市场闪崩事件并没有影响之后经济的良性发展。由此可见,市场闪崩不能完全等同于金融危机。相对而言,市场闪崩出现的频率远远大过经济运行的周期率,而且多数能够自行调整修复。

  从市场动荡的原因看,事件驱动是金融危机发生的更明确信号。比如泰铢崩盘导致东南亚金融危机,雷曼兄弟倒闭导致国际金融危机。但迄今为止,并没有出现第二个“雷曼事件”或“泰铢崩盘”事件。尽管导致8月以来全球金融市场闪崩的原因还远远没有得到完整清晰的解释,但各经济体市场的跌幅要么达到了金融危机高峰期的水平,要么超过了金融危机时的水平。按照过去的规律,与经济基本面背离过大的企业或货币,不可能抵御长达1个多月的做空。

  从抗击金融危机的能力看,经过1998年以来两次金融危机的考验,各经济体的防御能力有明显提高。1998年,泰国等多数亚洲国家采取的是固定汇率制,一旦经济基本面无法维持本币价值和固定汇率,就会遭到市场报复。而如今,多数国家实施的是更灵活的汇率制度,市场漏洞因此得到弥补。2008年,国际金融危机导致许多经济体的支付体系和清算体系摇摇欲坠,但如今,由于各经济体之间互助机制强化,除希腊短期出现过支付和清算危机外,其他经济体还没有出现明显危机。

  从经济基本面看,美国和中国作为全球经济的引擎,代表了最大的基本面。过去7年,美国经济的复苏越来越强劲,通过加息以调整负利率政策的条件越来越成熟。即使引发市场普跌的非农就业数据,其实也足够良好。而中国尽管GDP增速降到多年来的最低水平,但7%左右在主要经济体中仍是翘楚。而且,基础设施建设和服务业的增长能部分抵消制造业和外贸数据的下降,经济并没有出现恶化拐点。

  从这些方面看,与其说8月以来市场闪崩代表了新一轮金融危机将至,不如说代表了全球资产价格在重新评估。评估的过程虽然痛苦,但不是全面危机将至的信号。

  新兴经济体是不是新的风险源

  由于新兴经济体市场动荡尤其剧烈,因此,新兴经济体被普遍视作下一轮金融危机的风险源。比如,因为本币大幅贬值,马来西亚被认为可能是第二个1998年时的泰国;中国因为短期内股市下挫39%且PMI在荣枯线以下,被视作第二个2008年时的美国。在风险源的名单上,还有俄罗斯、南非、巴西等国。

  新兴经济体会成为新的风险源吗?仔细分析,并不能得出这样的确切结论。马来西亚林吉特和哈萨克斯坦坚戈领跌发展中经济体货币,不全然是经济基本面突然恶化,而在于美元加息临近与放松资本项目管制同时到来,增加了资本市场抛售和资本外流的动能。其本质与“双I危机”相同,而此前的“双I危机”并没有演变成大规模经济危机。俄罗斯市场动荡,则很大程度上与乌克兰东部的地缘政治危机引发西方制裁,及国际原油价格大幅下降有关。南非市场动荡则更多与内部社会治理出现危机有关。

  可以说,忽视不同经济体内外经济环境的差异,仅从市场表现就得出新兴经济体是危机风险源的结论,至少是以偏概全的。客观而言,发展中经济体在上述可能影响市场表现的方面,无论从管理经验还是稳定程度上,相对于发达经济体而言都还有一定距离,这自然会导致市场波动更加剧烈。

  还要看到,由于2008年金融危机主要发生在发达国家,出于避险需求,大量资金转而投向发展中市场,在避险期内,许多国际资金已获得足够盈利。在美元出现走强趋势后,锁定在发展中经济体获得的利润,回到美国寻求美元增值的套利空间,也是国际资本流动的常态。国际资金新的流动走向,也会引发发展中经济体的本币兑换潮,进而引发债市和股市动荡。

  当然,过去中国等新兴经济体的高速发展,带动了全球大宗商品市场的繁荣,也部分带动了全球股市、债市、商品货币市场的繁荣。在很大程度上,中国等新兴经济体的经济增长,为全球经济特别是发达经济体起到了“挡风遮雨”的防护伞作用。今天中国等新兴经济体需要解决各自面临的不同挑战,对全球市场繁荣度的贡献率有所下降,就指控新兴经济体将成为新一轮金融危机的风险源,混淆不同市场的动荡原因,显然带有“匹夫无罪,怀璧其罪”式的恶意,其中包含了国际经济话语权的不公正。

  事实上,从经济健康程度的主要核心指标,即经济规模、外储规模、政治稳定性、经济弹性、经济增长速度等来看,中国仍能得到比包括发达经济体在内的多数国家更高的分数。而且,基于中国等新兴经济体在全球经济格局中权重的增大,能否解决目前各自面临的挑战,也与发达经济体的经济前景息息相关,制造新兴经济体危机论,实际也是在制造发达经济体危机论。这只会有利于贸易保护主义抬头,而不利于平息全球金融市场动荡。

  谁是全球金融市场动荡的推手

  对于8月以来的全球金融市场动荡,研究者们从不同角度给出了解释。而这些解释,都不同程度面临挑战。

  在我看来,之所以对全球市场动荡给不出完整解释,原因在于忽视了交易制度这一重要参数。自从2008年金融危机以来,负利率政策成为发达经济体的普遍选择,并带动许多新兴经济体和发展中经济体采取类似货币政策,以保持本国产品的竞争力。而负利率政策在很大程度上就是通过发新债还旧债,这意味着实行负利率政策的国家不同程度地“希腊化”了。尽管这一政策能支持金融市场的阶段性繁荣,但一旦出现美元加息这样的重要拐点,金融市场就必须重新调整估值,从而出现动荡。以美、日等发达经济体为代表的刺激性市场政策,是导致全球市场出现动荡的重要成因。就此而言,指责中国为代表的新兴经济体是不客观的。

  中国是较早退出刺激性货币政策的国家之一,这并没有导致中国经济基本面恶化。但中国也有自身的市场制度问题。A股出现大幅下跌,不仅源自经济下行压力增大改变了投资者的预期,更与股市交易制度不完善有关。

  大股东违规减持,讲故事炒股价畅行无阻,救市缺乏战略思维,灰色利益输送链条难以斩断等等,增加了股市企稳的成本降低了救市效率,同时持续动摇了市场信心。

  可以说,发达经济体“希腊化”式的市场政策过于激进,新兴经济体市场交易制度过于滞后,放大了经济基本面的一些负面消息,共同造成了全球金融市场的剧烈震荡。因此,能否以较平稳的方式改善市场制度,是当前稳定全球金融市场最重要的命题,而这一命题,需要发达经济体与新兴经济体共同解答。

  中国如何应对金融市场动荡

  中国是此轮全球金融市场动荡的主角之一,各种版本的“中国故事”被反复演绎。6月中旬以来资本市场的大幅下跌,让外界多了一些质疑,9月1日最新公布的经济数据表明,8月份中国制造业采购经理指数PMI为49.7%,创3年来新低。同时,8月财新制造业PMI终值为47.3,连续6个月低于50。市场不振、先行景气指数低迷,要求中国给出更明确的政策指引,这既是恢复金融市场信心的需要,也是应对经济下行压力的需要。

  给出更明确的政策指引,首先需要着手改善市场交易制度。改善市场交易制度,必须明确政府主要担当纠错者角色,让市场担当价格发现者和资源配置者角色,二者不可偏废,不可互相替代。尽管从目前的交易制度设计看,这二者很难平衡,但通过政府和市场的共同努力找到平衡点,是必须迈过的一道坎。

  其次,需要通过改善经济基本面提振金融市场信心。目前由于出现了美元回流和兑换潮,结售汇大幅下降,导致市场流动性不足。对此,需要持续实施定向宽松和普遍宽松的灵活货币政策,保持市场的合理流动性,降低企业融资成本。同时,不仅应通过国企的并购重组增强其竞争力,还应积极实施有力度的减税政策,让市场主体得到普惠式政策关怀,激活实体经济活力。一旦实体经济焕发活力,不仅地方债务问题将可缓解,股市长期健康发展的基石也将因之夯实。

  再次,需要强化与国际金融市场连通管道的监管机制。中国金融市场与国际金融市场的连通管道,不仅包括半放开的资本项目,还包括基本处于监管之外的地下钱庄。在国际金融市场反复震荡之时,有必要审慎确定人民币国际化的节奏,避免在追求本币国际化的同时,付出资本大规模外流的巨大代价。在这方面,巴西、哈萨克斯坦等国放开资本项目后出现的乱象提供了前车之鉴。与此同时,需要堵住地下钱庄的风险敞口,防止监管外资本大规模出入引发市场动荡。

  而最重要的,是把握好“稳增长”与“促改革”之间的关系。必须明确,“稳增长”不代表恢复粗放的经济发展模式和政府主导资源配置的管理模式,“促改革”仍是让中国经济持续保持活力的主要源头,也只有通过整体、协调性的深化改革,才能找到经济长期稳定增长的新模式,从而让金融市场找到压舱石,避免市场闪崩扩大成系统性危机。就此而言,全球金融市场动荡,对中国最大的预示不是危机的到来,而是革弊鼎新的急迫性。革弊鼎新,就是对质疑中国的声音的最好回答,同时决定着能否降低金融市场动荡的频率、遏制系统性金融风险,决定着中国经济和金融市场的未来。

  本版撰文徐立凡